我们认为在地产下行、基建资金到位时滞、疫情封控、梅雨天气的多重影响下，2022年夏季水泥淡季可能从5月延续至8月，较往年明显拉长，需求下滑幅度或亦明显较深。根据数字水泥网，近期部分核心区域水泥价格已明显松动下行。但我们认为，下半年需求回补、价格修复的趋势较为明朗，行业当前并无持续恶性价格竞争的动因，因而虽然淡季将明显拉长，价格调整可能明显更深，但仍不致供求逻辑的本质变化。向前来看，我们维持行业下半年供需紧平衡，价格高位、盈利韧性的判断不变；同时，板块整体的低估值+高分红属性亦可提供较高的安全边际。

　　摘要

　　水泥行业面临需求和成本端的双重挤压，风险因素体现较往年淡季均更为明显。我们认为当前资金落地、实物工作量起量需要时间传导；此外，疫情对华东区域需求造成重大冲击，使得传统的强需求、高价格的华东景气市场面临少见的库位高企、价格快速下行的压力。成本方面，煤价虽较高位回落，但同比仍处在相对高位，行业盈利普遍削弱。我们认为需求不振的背景下，当前风险因素体现较往年淡季均更为明显，企业库存普遍高企，因而产生阶段性的价格竞争，但并不致行业供需逻辑的本质变化。

　　展望下半年，关键矛盾在于需求是否如期回暖。我们认为虽然此轮淡季可能明显拉长，价格跌幅可能明显加深，但行业仍有望通过有效的错峰生产以及良性的价格竞争进行一定自我调节。同时，部分区域小企业在淡季可能盈利微薄，主动减产停产，有助于控制旺季开端时行业库存。此外，一些能耗偏紧张的省份，亦不排除企业在旺季进行常规性错峰生产的可能性。如下半年伴随着基建项目落地+赶工需求释放，水泥需求如期改善，我们认为行业的供需矛盾有望大幅缓和，价格有望快速进入修复通道，因而淡季中的价格竞争的持续性和烈度可能并非如市场预期的一样悲观。

　　中长期供给端仍然受限，“水泥+”有望撬动新的成长空间。中长期来看，我们认为产能置换政策趋严、能耗及环保管控强化、矿山资源的可触及性向龙头企业倾斜的大趋势不改，因而水泥行业的供给端边际收紧、格局改善的逻辑仍然是较为确立且稳固的。我们认为需求下行期，行业具备一定的量、价良性自调节的缓冲能力；而需求上行期，紧供给又有望成为旺季利润弹性的重要催化。此外，当下龙头企业多在“水泥+”路线上进行产业链的垂直布局和整合，我们认为长期来看龙头仍不失一定成长性。

　　风险

　　需求恢复不及预期，成本超预期上行。

　　正文

　　回顾基本面：淡季压力少见，水泥价格承压

　　需求弱势下，行业预备迎接漫长淡季

　　需求两大核心支柱阻塞，水泥需求明显下滑。水泥为传统的纯内需行业，由地产和基建主导需求，今年以来，行业延续去年下半年的需求疲弱态势，仍面临地产需求大幅下行、稳增长实物工作量传导仍有时滞的双重压力，叠加华东疫情大幅压制施工需求，亦影响建材、货物等发运周转，2022年1-2月、3、4月我国水泥产量同比下滑17.8%、5.6%、18.9%。

　　地产需求明显下滑：21年9月起，房地产单月开发投资完成额同比增速转负；21年4月起，商品房单月新开工面积同比增速即转负且跌幅波动加深；2H21起商品房单月净增施工面积同比持续负增长且边际走弱。

　　基建增速放缓，“稳增长”仍待起效：2021年基建投资增速持续放缓，进入2022年，随着财政、地产政策、资金面各项举措落地，基建投资增速有所回升，但疫情影响下4月基建投资明显边际走弱。

　　图表1:房地产开发投资单月完成额同比

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表2:商品房单月新开工面积同比

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表3:商品房单月净增施工面积同比

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表4:基础设施建设投资-累计同比

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表5:单月水泥产量同比

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　疫情影响下需求旺季不旺，发货率趋于平坦。年初至三月初，水泥发货恢复虽慢于往年，但仍循迹上升。3月中下旬起，华东疫情压力逐渐扩大，波及范围较广，多地施工进度阶段性暂停，且建材、货物以及人员等的发运、周转及流动大大受限，水泥需求受到压制。往年旺季全国可达80-90%的平均发货率，华东可接近100%，但根据我们跟踪，今年需求旺季不旺，发货率整体走平，同比降幅在15-30ppt之间；近期因基数回落，发货同比降幅明显收窄，但绝对水平仍在低位。

　　图表6:分年全国水泥平均发货率

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　图表7:分年华东水泥平均发货率

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　库存去化压力增大，价格明显松动。需求明显下行背景下，水泥库存去化压力明显增大，本因是去库周期的4-5月今年转而成为累库周期。截至6月2日，全国、华东平均水泥库容比均高于7成，处于历史高位。需求不振+库存高位双重压力下，水泥价格明显松动，且降价较往年明显提前。水泥价格年初虽起于历史高位，但截至6月2日，全国高标水泥含税均价~469元，同比仅+10元；而库位压力更大、受疫情影响更为深远的长三角地区在多轮降价后已明显低于过去4年同期，区域价格竞争激烈。

　　图表8:分年全国水泥库容比

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　图表9:分年华东水泥库容比

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　图表10:分年全国高标水泥含税均价

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　图表11:分年长三角高标水泥含税均价

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　煤价仍处于高位，成本压力并未消退。由于需求持续疲弱，水泥价格缺乏稳固支撑，由去年10月下旬的高位回落，煤价亦有回落，但同比仍处于高位。近期随着水泥价格继续走低，而动力煤价格持平于高位(截至6月2日，秦港Q5500动力末煤平仓价环比持平于1205元/吨)，二者价差缩窄，行业吨毛利承压。从一季度来看，因需要消化前期高价存煤，且销量下降影响下各项固定成本的摊薄效应减弱，1Q22水泥板块归母净利同比-21.2%，业绩明显承压。同时，我们预计2Q22板块仍面临明显的成本压力，部分企业盈利跌幅可能加深。

　　图表12:水泥煤炭价格差

　　资料来源：数字水泥网，卓创资讯，Wind，中金公司研究部

　　上半年难言旺季，行业景气低位盘桓，或已提前进入淡季。受地产下行、疫情等影响，上半年行业旺季不旺，发货恢复受阻后走平，需求整体清淡；4月中旬起，水泥价格持续下行，水泥、熟料库位双高，我们认为当前基本可以确认行业已提前进入淡季。从往年的复盘来看，淡季库存控制、价格维护对后续旺季的需求释放和行业复价都起到了至关重要的作用，我们认为此次少见的“超长淡季”下市场的稳健性或将接受挑战。

　　短期库位压力下，行业降价去库，亦需关注成本端

　　今年长三角水泥价格下行期明显提前，弱需求+高库位压力或预示着更深的价格降幅。回顾过去几年，长三角水泥淡季降价的时点多在6月中上旬，持续5-9周不等，今年因需求下滑、疫情扰动等多方面因素聚合，行业短期累库压力增大，因而企业也更早地开启降价，寻求库存的去化。我们认为需求整体清淡叠加库存绝对高位的背景下，降价本身的边际效用会有所缩减，若要寻求有效的去库，则需诉诸更为陡峭的降价，而这更多是由市场规律所决定的，并非由个别企业的主观意图所驱动。

　　淡季降价去库为正常现象，开启持续的恶性价格竞争可能性不高。我们认为高库位下，企业进行自主降价或启动一定的价格竞争为正常现象，这一方面符合企业在淡季下增效降库的意图，另一方面也是为后续旺季的到来腾出出货和涨价的空间。我们认为企业对下半年需求的转好普遍有所预期，而过于烈性的价格竞争、行业生态扰乱后，将不利于旺季的复价，这也有望对压抑企业持续进行恶性价格竞争的冲动起到重要的作用。

　　图表13:今年长三角水泥降价早、降幅深

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　图表14:华东水泥库位压力明显

　　资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

　　成本端压力亦需关注。我们认为短期内成本端边际上行的压力亦需关注——随着气温渐趋炎热，即将进入“迎峰度夏”的煤炭旺季，我们判断电厂煤炭日耗可能会再度走高，使得煤炭供需或再度趋紧。若动力煤保供压力再起，则水泥企业或仍将面临成本上行的压力。我们认为短期内水泥价格跌幅走深是大概率事件，但如企业维持良好沟通，保持相对良性的价格竞争，行业生态的健康、毛利水平仍有望得到一定保障，旺季到来后市场快速的复价也可预期。

　　展望下半年：核心矛盾有望消解，景气有望回升

　　需求端不振易推动行业竞合恶化。我们认为现阶段需求下行是使得行业竞合关系恶化的核心原因。例如21年中，因水泥需求超季节性下滑，长三角、西南水泥价格多轮下调，价格竞争激烈。究其原因，我们认为行业趋“合”的意向在需求尚可的背景下，天然的更加一致(有助于提升盈利稳定性)，而一旦需求明显弱化，企业可能倾向于打破价格平衡，弃价抢量，此时竞合关系便会存在离心力。

　　下半年需求向好的态势较为确定，有望消解当下核心矛盾。根据中金地产组，上周全部城市商品住宅销售面积同比降幅收窄至-40%，同比降幅已连续三周环比收窄，我们认为地产销售作为相对先行的指标，或预示着地产端边际修复的态势已现。我们认为随着地产景气渐见拐点，且“稳增长”的一揽子计划中财政、货币、政策等逐渐形成合力，落实到项目实物工作量，下半年水泥需求端向好的态势是较为明朗的，这有望消解当下最为核心的需求端疲弱的矛盾，有助于生态的维护和行业复价的开启。

　　图表15:地产周度销售数据边际改善

　　资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　图表16:石油沥青开工率环比有所回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　近年行业的供给侧改革和生态建设成效丰硕，对抵御当下需求下行有一定缓冲作用。2017-2020年行业整体开启了景气上行的“超级周期”，而这和2016年及以前供给端积弊的揭示和此后行业供给侧改革的努力密不可分。我们认为当前错峰生产机制成熟且常态化，且企业间、企业与协会的沟通越发顺畅，这对调节淡季供需关系，维护价格平衡起到了重要作用。

　　水泥供给端仍然严格受限，需求向好的背景下对景气有望形成支撑。我们认为当前水泥的供给端仍然严格受限：一方面，产能减量置换和严格的能耗、环保限制使得水泥扩产难获支持，可有效抑制产能净新增；另一方面，当下能源趋紧，不排除去年的能耗控制将以一种更加温和但常态化的手段推行，一部分区域、一段时间内的能耗控制有望进一步调节时点供给，供求有望再次恢复到有序的紧平衡。当前由于疫情推延，市场积累了较多赶工需求，考虑到淡季降价后，企业有望回归较为安全合理的库存水平，我们期待旺季行业出现明显的量、价双重回补。

　　度过漫长淡季后，行业有望迎来景气回升，竞合逻辑有望得到巩固。我们认为，行业近期若能相对平稳地度过此轮淡季，未出现全国性、系统性的恶性价格竞争，错峰生产的框架亦未被打破，则重返景气上行期无继续价格竞争的必要性和动因。我们预期此次价格竞争更多仍为阶段性的自我调整(且因高库位、低需求而效用钝化，需要更陡峭的降价)，而非过往供需逻辑的本质变化。

　　再议中长期：供给逻辑仍彰，“水泥+”撬动新动能

　　我们认为，当下供给侧的逻辑仍然有一定韧性，趋严且规范化的产能置换+严格的能耗、环保管控将成为水泥行业供给的两个调节阀，有利于格局的稳定。

　　供求格局向好——行业已形成有序错峰的共识，产能置换政策进一步趋严

　　错峰生产为当下最有效的调节供给的手段。全国大部水泥产能基本都处在过剩状态，且能耗、环保压力仍较为突出，若无系统性的供给控制，供求关系会出现明显的不匹配，造成环境恶化、大规模的跨区域流动等后果，扰乱市场生态。而错峰生产是当前行业探索出的有效控制产出，动态调节阶段性供需的有效手段。随着行业协会、各地政府的有效推动，目前错峰生产在全国大多数地区均有实践，且自律性、灵活性也有加强，对阶段性缓解局地环保压力，并侧面辅助价格稳定起到重要助力。

　　产能置换政策趋严，新增产能有望快速得到控制。自2015年第一版产能置换办法出台以来，产能置换政策已经历两次正式的修订，最新的21年版本对置换比例、指标划定、跨省置换等都采取了更加严格的控制，我们认为随着新规逐步落地，行业有望摆脱连年产能净新增的情形，逐步走上有效去产能的路径。

　　图表17:产能置换实施办法变化

　　资料来源：国家发改委，中金公司研究部

　　双碳背景下供给新抓手——能效成为新的供给控制阀，资源端壁垒利好行业龙头

　　能效问题或将成为水泥行业新的产能出清抓手。从产业调研来看，大多省份针对水泥产业的能耗管控正在迅速趋严，我们认为未来即使水泥产能置换项目取得了合规的产能指标和环评手续，解决了工业用地和矿山问题，也可能在能耗限制下面临投产困难。发改委等部委已发文要求至2025年，能效低于基准水平(吨熟料117kg标准煤)的产能基本清零[1]，而截至2020年底，仍有约24%的产能低于能效基准，我们认为十四五期间，行业产能有望加速出清，行业格局、市场生态亦有望逐步优化。

　　矿山资源属性逐步突显。近年来，石灰石矿山资源的获取成本、难易程度有逐步提升的趋势。历史上，由于矿山资源相对丰富且价格低廉，龙头企业为了业务扩张，储备了较为丰富的低成本矿权，而我们统计的近期出让的矿权价格最高达20-30元/吨，我们认为，龙头有望依靠丰富的低成本矿山储备，持续保持在成本曲线的中低端，进一步强化成本优势。

　　图表9:近两年部分矿山成交结果梳理

　　资料来源：各省市公共资源交易网，中金公司研究部

　　供给端仍有促进行业集中的多样途径，“水泥+”开拓新路径和新动能。伴随着“双碳”背景下水泥的供给收缩，我们认为行业有望在需求下行期探索出更多抵御下行周期的经验，中期行业盈利仍有望维持相对高位，我们认为水泥龙头可利用高盈利下龙头强劲的现金流基础，探索三条主要成长路径：1)通过国内收并购、海外自建+并购并举扩张产能；2)大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务等，寻求在水泥产业链上的垂直发展与整合；3)发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本。

　　投资建议：旺季供需面有望改善，行业具备配置价值

　　我们认为在地产下行、基建资金到位时滞、疫情封控、梅雨天气的多重影响下，2022年夏季淡季可能从5月延续至8月，较往年明显拉长，需求下滑幅度或亦明显较深。根据数字水泥网，近期部分核心区域价格明显松动下行。我们认为下半年需求回补、价格修复的趋势较为明朗，行业当前并无持续恶性价格竞争的动因，因而虽然淡季将明显拉长，价格调整可能明显更深，但仍不致供求逻辑的本质变化。向前来看，我们维持行业下半年供需紧平衡，价格高位、盈利韧性的判断不变；同时，板块整体的低估值+高分红属性亦可提供较高的安全边际。

　　风险提示

　　1)需求恢复不及预期。当下行业竞合关系恶化的核心矛盾仍是需求不足，若雨季及后续炎热天气对于施工的影响超预期，或将使得淡季延续时长进一步拉长。此外，各地项目落地的进展可能存在差异或者滞后，且真实需求传导也有时滞，若整体的需求恢复不及预期，则行业的弱需求的问题仍然凸显。

　　2)成本超预期上行。我们提示未来即将进入夏季的用电高峰，电厂动力煤日耗可能进一步走高，煤炭供给或再趋紧张，推动煤价上涨。若水泥行业仍有煤炭保供方面的压力，则采购成本可能扩大，进一步压制盈利。

（文章来源：中金点睛）